[이코노믹리뷰=이성규 기자]

인정하기 싫어도 인정해야 한다. 삼성전자의 반도체 수출이 국내 경제 체력 확보에 일조했다는 사실을 말이다. 미국의 금리인상에 한국 경제도 타격을 입겠지만 수출에 이은 달러 유입은 그 시간을 연장했다. 국내로부터 자금유출이라는 ‘공포’로 시장을 선동하는 이들도 머쓱하게 만들었다.

그러나 이제는 삼성전자조차도 다소 버거워 보인다. 반도체 슈퍼사이클 논란은 물론 미중 무역분쟁 등으로 향후 전망에 대한 예측도 쉽지 않기 때문이다. 삼성전자 주식의 과도한 저평가도 이러한 상황과 무관하지 않다.

넓게 보면 위험자산인 원화의 ‘숙명’이라 할 수 있다. 한국 경제도 안심할 수 없다는 뜻이다. 무엇을 고민해야 하는지 답은 나왔다. 바꿀 수 있다면 바꿔야 한다. 문제는 골든타임이 흘러가고 있다는 것이다.

 

삼성전자의 올해 분기별 실적 발표 추이를 보면 말 그대로 ‘어닝서프라이즈’다. 그러나 주가는 지난해 말 고점을 형성한 후 하락세를 그리고 있다.

이 기간 동안 국내 증권사들은 “삼성전자 주가가 저평가됐다”고 강조했다. 글로벌 피어 그룹(Peer-Group)과 비교해도 현저히 낮은 수준에 머물고 있다는 뜻이다. 문제는 시장이 ‘하락’으로 응답했다는 것이다.

삼성전자 주가 하락을 둘러싼 가장 큰 이슈는 반도체 슈퍼사이클 종료였다. 중국이 향후 10년간 반도체 산업에 투자해 자급률을 끌어올릴 것이란 전망도 부정적 요인으로 작용했다. 미국이 ‘중국제조 2050’을 겨냥하면서 중국 내 4차산업 혁명 투자 모멘텀 약화도 거론됐다. 중국향 반도체와 IT 등 수출에 악재로 작용할 수 있다는 전망이다.

반면 글로벌 IT기업의 서버 수요 증가, 전기차 확대 등으로 반도체 호황이 지속될 것이라는 반박도 만만치 않았다. 수요 둔화는 일시적이라는 주장이다. 실제로 삼성전자가 주력으로 삼는 D램 수요는 PC에서 스마트폰으로, 스마트폰에서 서버로 무게 중심이 이동하고 있다.

일시적 수요 둔화를 감안하더라도 주가수익비율(PER) 기준 삼성전자의 주가가 올 들어 6~8배 수준에서 움직였다는 것은 납득하기 어렵다. PER의 역수(주당순이익/주가)로 보면 수익률은 13~17%에 달한다. 삼성전자의 순이익이 성장하지 않더라도 한 주를 소유했을 때, 벌어들이는 이익이 미국채 10년물 금리(약 3%)의 5배 수준에 해당된다. 금리 상승이 예상되는 만큼 주식은 하락할 수밖에 없다는 것 외에는 달리 해석할 길이 없다.

그러나 상대평가지표(PER, PBR, PSR 등)는 각 기업의 고유한 성질을 갖고 있다. 앞서 언급한 ‘글로벌 피어 그룹’과 비교 혹은 PER의 역수가 ‘적정 기업가치 산정’을 보장하는 것은 아니라는 뜻이다. 예를 들면, 스마트폰 부문에서 비교되는 삼성전자와 애플의 브랜드가치는 다르다. 반도체 부문에서 삼성전자와 마이크론에 대한 시장의 인식도 차이가 있다.

소위 말하는 ‘고평가’ 혹은 ‘저평가’가 기업에 따라 ‘적정가’일 수 있단 얘기다. 동종업계와 비교를 무시할 수 없지만 상대평가지표의 ‘자체 검증’도 빼놓을 수 없는 이유다.

PER과 PBR은 가장 널리 알려진 밸류에이션 지표다. 두 지표의 과거 밴드 추이를 통해 본 삼성전자의 주가는 현재 PER 기준으로는 저평가지만 PBR로는 단언하기 어렵다.

다만, 삼성전자의 ROE(순이익/순자산)가 지난해 말 기준 20%를 넘어섰다는 점은 저평가에 힘을 싣는다. ROE와 PER(시가총액/순이익)의 곱은 PBR(시가총액/순자산)이다. 자기자본으로 창출하는 수익성이 높다는 점은 PBR을 끌어올리는 요인이다.

 

여기서 추가로 검토할 지표는 주가매출액비율(PSR)이다. 매출액으로 밸류에이션을 판단하는 지표로 기업의 외형성장과 밀접한 관련이 있다.

삼성전자의 PSR이 본격 상승하기 시작해 전고점(2015년 3분기)을 돌파한 것은 2016년 하반기부터다. 당시 PER은 하락하기 시작했다. 통상 매출액이 확대돼야 당기순이익도 증가하고 주가가 상승하는 만큼 PSR과 PER도 유사한 흐름을 보여야 한다. 두 지표가 엇갈린 흐름을 보였다는 점을 주목할 필요가 있다.

이유는 간단하다. 2017년 들어 삼성전자의 주가 상승이 본격화된 가운데 매출액보다는 당기순이익의 증가속도가 빨랐기 때문이다. 달리 말하면 당기순이익 증가는 매출액 증가가 아닌 비용통제를 통해 영업이익률을 높인 결과다. 실제로 삼성전자의 매출총이익률은 2014년 37.8%에서 2017년 46.0%로 확대됐다. 같은 기간 영업이익률도 12.1%에서 22.4%로 가파르게 상승했다.

 

결과적으로 PSR과 주가의 상승은 그 궤를 같이 하고 있었지만 매출액이 큰 폭으로 늘어나지 않으면서 이익률 개선의 한계를 암시했다. 그렇다면 PSR의 주가에 대한 신뢰도는 얼마나 될까.

하인환 SK증권 연구원은 “PSR과 PER이 괴리를 보일 때, PSR이 더 신뢰할 수 있는 지표”라며 “과거 기록을 통해서도 일부 확인할 수 있다”고 말했다.

지난 2009년 코스피 PER은 위기 발발 전 수준까지 급등한 후 재차 하락하기 시작했다. PSR도 올랐지만 위기 전 수준의 절반을 회복하며 점차 상승했다. PER로 보면 증시는 고평가라 할 수 있지만 이후 코스피 지수는 우상향했다. 2013~2014년에도 PER은 급격히 올랐지만 같은 기간 PSR은 매출정체로 횡보세를 보였다. 코스피 지수는 별다른 움직임을 보이지 않았다.

삼성전자 PSR은 2017년 하반기부터 하락하기 시작했다. 이전부터 PER의 하락세가 지속되면서 ‘저평가’에 대한 관심을 불러 일으켰지만 PSR은 사실상 주가 상승이 어렵다는 것을 암시하고 있었던 셈이다.

올 들어 삼성전자의 PSR과 PER은 동반 하락하고 있다. 주가 상승은 기대하기 어려워 보인다. 다만, 두 지표의 동반 상승 혹은 괴리 여부를 포착한다면 향후 주가 방향에 대한 궁금증을 해소할 수 있는 ‘신호’가 될 것으로 관측된다.